私募基金违规销售乱象频现，投资者该如何应对？

记者岳悦

尽管监管部门屡次警告，要求严守合格投资者底线，但不少私募股权基金仍无视规定，公开发售。 #

今年3月25日，上海证监局开出了第一张私募基金违规销售罚单。2014年10月，投资人王某某以普通合伙人身份从陕西金开弘投资管理有限公司购入上海柘林股权投资基金管理有限公司有限合伙基金份额，仅用30万元，明显违反了“投资单只私募基金金额不得低于100万元”的规定。

最终的处罚结果是：销售机构被责令改正、实际控制人被警告，并分别被处以最高3万元罚款。 #

公开发售

类似情况并不罕见。一位接近证监会的人士表示：“如果投资者不举报，就没有办法调查，但除非发生纠纷，否则投资者都会保密，不会让别人知道。”

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财新记者发现，中弘富达（北京）基金管理有限公司（下称中弘富达）在其官网公开发售最低投资额在100万元以下的私募基金产品。 #

旗下三只产品的最低认购额均为10万元，中弘富达作为基金管理人，也认购了上述产品的20%作为次级份额。投资者可认购三个档位的优先份额：10万-30万元，预期收益12%；30万-100万元，预期收益12.5%；100万元以上，预期收益13%。 #

此外，这三只基金的宣传材料中均出现了“刚性兑付”的字样，称基金设置了预警线和止损线，当持仓净值跌至基金总价值的87%、85%，或跌至基金份额持有人的投资本金时，将强制平仓，以保障优先基金份额持有人的投资安全。

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此外，这些产品均有“回购承诺”，载明基金管理人保证基金安全、基金份额持有人本金和预期收益的投资安全，承担到期溢价回购基金份额的责任什么是基金拆分，并出具“回购承诺书”。 #

根据产品成立公告披露的信息，“红星1号”投资者持有优先股445万元，中弘富达持有次级股111.25万元，“红星2号”投资者持有优先股535万元、次级股133.75万元。按照合同设定的强行平仓线，两只私募基金最终的投资效果均为保本。 #

“这种情况在结构化私募基金产品中很常见，客观上是一种变相的保本保收益的做法，但也不能说完全违法，因为有优先、从属地位的产品都可以这样。其实这是私募基金的一个灰色地带。”一位私募投资总监对财新记者表示。

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据中国证券投资基金业协会私募基金管理人公开信息显示，中弘富达成立于2023年4月14日，注册资本3000万元，员工20人。公司总经理何平此前曾任职于中证国际期货有限公司、中投公司产品经理，目前已通过资格认证取得基金从业人员资格。

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批发+零售

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在高压监管环境下，铤而走险的毕竟是少数，更多机构则借金融创新之名，拼尽全力推销私募股权。 #

“羡慕私募基金的高收益，但最低投资额要100万，我承担不起这个机会！”“分散投资才是正道，不然你的资金全部被套牢，看好门槛降低！”这是某互联网金融平台微信公众号推送的收益权拆分产品广告。“创新产品”、“化整为零”、“投资1万元参与百万私募”、“百万财富不是梦”等字眼十分醒目。

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财新记者发现，这些名为“创新系列-XX期”的产品，最低投资额大多在1万元至20万元之间，资产类型均标注为“产品收益权”，投资标的既包括投资于沪深股市的私募基金、新三板私募基金（投资期12个月），也有私募基金（投资期24+12个月），预期年化收益率波动较大。 #

“非上市投资项目符合股转系统上市条件，且有较高的做市预期；上市投资项目有较好的做市预期；做市投资项目有明确的增发计划，且增发价格相对较低或未来高成长预期较高。”某收益权分割产品的投资介绍中写道。 #

收益权拆分是私募销售最常见的方式，一般流程是合格投资者先购买一只信托产品、资管计划或私募基金，再以此基础金融资产成立收益权产品，拆分后的收益权份额通过互联网平台或线下销售渠道转让给在平台上登记的散户投资者。 #

在此过程中，合格投资者身份由原来的收益受益人转变为收益权转让人，互联网平台充当中介，转让人与散户投资者之间签订收益权转让协议。

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此外，还有一种类似的方式，即合格投资者将自己持有的私募基金质押在平台上，向散户借款，散户持有的产品收益与私募基金净值挂钩，分享基金收益权对应的浮动收益。

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证监会在日常监管中发现，收益权拆分模式下的合格投资者往往是互联网平台事先设立的关联公司，也就是说，互联网平台一手购买私募产品，一手分发给散户投资者，不合格投资者很容易越过红线，间接成为私募产品的份额持有人。 #

在监管层看来，这显然是违规行为。证监会新闻发言人邓科在今年3月18日的例行新闻发布会上表示，拆分收益权转让行为涉及三个问题：第一，超出私募产品100万元的投资门槛，向不合格投资者开展私募业务；第二，向不限定数量的个人投资者转让私募产品，导致单只私募产品的投资者超过200人；第三，违反了证监会关于通过证券交易所及证监会批准的其他交易平台转让证券公司、基金子公司资产管理计划份额的规定。

但从法律层面看，收益权尚无明确的法律界定，将其作为交易标的存在法律风险。一位专门从事互联网金融的律师向财新记者表示，“收益权的本质是收益权的转让方或平台基于自身信用发行股权凭证，虽源于私募产品，但并未将私募产品管理人的信用输出给投资者，收益权转让不会导致持有人发生实质性变化，散户投资者与私募产品管理人之间不存在法律关联。” #

“如果转让方失去对基础资产的权利，那么作为受让方的散户所持有的收益权也将消失，一旦发生纠纷，很难维权。”该律师表示，“从收益权分割产品的销售流程来看，销售平台与散户相当于签订了一份合同，形成了类似债权债务的关系。”

以集合信托计划为例，盈科律师事务所律师唐春林此前对财新记者表示，只有满足《信托法》规定的100万元投资门槛后，才能形成受益权。“受益权可以拆分成财产权，比如收益权。如果金额不足100万元再拆分，就等于取代了信托受益权的概念，这样拆分形成的权利不受法律保护。”

此前，尚无法律或部门规章对私募投资基金份额收益权转让的受让方资格、受让金额、受让人数等进行具体限制。邓科在上述例行发布会上明确表示，“任何机构和个人不得向不合格投资者募集、销售、转让私募产品或私募产品收益权，单只私募产品的投资者人数不得超过法定限额。”

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北京同商律师事务所一级合伙人金有元对财新记者表示，对于散户投资者来说，以收益权分割的形式分配股份面临的最大问题是其知情权得不到保障。“他们无法获得充分、准确、真实、完整的能够帮助其进行投资决策的信息。以私募基金为例，与二级市场不同，一级市场没有法定的强制信息披露和相关问责制度。在嵌套的投资结构中，散户投资者距离目标公司最远，对公司的认知也最模糊。”

金有源表示，“散户投资者无法像机构投资者那样直接调查项目，只能根据上层层传递下来的信息进行决策。这些信息到达散户投资者手中时，其真实性、准确性和完整性往往会大打折扣，有时甚至会夹杂误导性信息。其结果往往是散户投资者没有太多可靠准确的信息可以依赖，更多的时候只是‘跟着感觉走’。” #

今年4月29日证监会私募基金新闻发布会上，证监会私募基金监管部主任陈自强就私募基金份额分拆转让问题表达了看法，他表示，私募基金或私募基金收益权只能向合格投资者募集和转让，单只私募基金的投资者数量应符合法定限额。 #

“任何机构和个人募集、出售、转让协议制、公司制、合伙制私募基金或者私募基金收益权，都应当遵守上述规定。”陈自强称。 #

零售“团购” #

如果说拆分转让收益权是“批发+散户”的行为，那么定向投资则可以理解为散户“团购”私募基金。在拆分转让收益权引发监管部门关注的当下，不少平台借助定向投资关联公司继续作案，因为关联公司不仅能直接认购私募产品，还能入股、分享收益权。 #

在中弘富达官网上，除了私募证券投资基金、信托计划外，还有一类产品叫定向委托投资。以“中弘资本每日证券投资基金定向委托投资”为例，委托投资标的为同名私募证券投资基金，单个委托人最低投资额为1万元，根据0天、30天、90天、180天不同锁定期，预期收益率分别为0.02%/天、0.025%/天、0.03%/天、0.035%/天。这款产品同样由基金管理人和指定机构以20%份额为次级持有，优先持有人可“刚性兑付”。

财新记者获得的一份陆金所定向委托投资管理协议显示，委托人为陆金所用户，受托人为深圳市钜盛资产管理有限公司（陆金所全资子公司），定向委托投资标的为基金子公司发行的专项资产管理计划。

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根据本协议，定向委托投资标的投资范围包括委托贷款、信托计划（含信托受益权）、基金公司及其子公司发行的专项/特殊资产管理计划、基金子公司特殊资产管理计划收益权、证券公司发行的资产管理计划、商业银行理财产品、基金公司货币市场基金、票据收益权、银行存款等。 #

不难发现，与收益权拆分模式从底层资产入手不同，定向委托投资从募集端入手，平台通过提供中介服务向非合格散户投资者募集资金，再将资金委托给关联公司，以受托人的名义、以合格投资者的身份认购证券资管、基金子公司、信托或私募机构发行的产品。 #

“不管是不是这样操作，本质无非是利用公开渠道变相销售私募产品。收益权拆分转让可以理解为买卖交易，但定向投资则不然，名义上是佣金，但在法律关系、资金流向等方面与基金募集十分相似。”一位私募基金风控总监告诉《财新》记者，“基金投资是私募，但募集形式是公开的，面向不特定对象，进入门槛较低。这种半公半私的产品很难界定。” #

北京一家中型P2P平台负责人对财新记者表示，“特别是与基金子公司合作，定向委托投资模式被越来越多的互联网金融平台广泛应用。为了缓解赎回压力，提高产品收益，除了私募基金，有的还会配置协定存款、T+0货币市场基金，还可以结构化增加杠杆。”

前述专门从事互联网金融的律师表示，定向投资同样存在信息不透明的问题，“投资者一般不知道基金投资了哪些产品、投资比例是多少。设立定向投资的关联公司也会涉嫌设立外部资金池，还可能存在平台跑路的道德风险。” #

格尚金融管理研究员雷蕾对财新记者表示，定向投资的本质是为了规避基金业协会对合格投资者的监管。“不利于私募行业的稳定发展，加剧了整个行业的系统性风险。私募基金之所以对合格投资者有限制什么是基金拆分，是因为非合格投资者的风险承受能力有限，对私募基金的投资风险收益比了解不够，存在风险适应性问题。”

据财新记者了解，定向投资公司在认购私募产品时也遭遇一定的阻碍。“有的公司风控比较严格，不仅审核是否是合格投资者，还要求投资者证明认购资管计划的资金是自有资金，否则不会接受其认购。”北京一家基金子公司的人士告诉财新记者，“一般情况下，P2P定向投资公司无法证明自己有自有资金。” #

上海一家基金子公司的人士表示，“我们只看第一层级，投资该基金子公司资管计划的投资者是否合格投资者，认购的资金是否是100万。至于这100万是不是募集的、怎么得来的，我们不关心。”

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一位信托公司内部人士也对财新记者表示，“信托公司很难确定机构购买信托的钱是自有的还是募集的。但对于机构投资者来说，公开募集资金从不具备风险承担能力的投资者手中达到100万元信托的门槛，再购买信托产品，并不符合《信托法》的规定。” #

监管套利

无论是私募基金投资，还是私募基金份额收益权的拆分转让，其实都是监管套利。然而，即将于7月15日实施的《私募投资基金募集行为管理办法》（以下简称《公募办法》）或将终结这种套利空间。 #

《募集办法》第九条明确要求投资者购买私募基金应当书面承诺为其本人所有，任何机构和个人不得以非法分割、转让等目的购买私募基金。

前述北京基金子公司人士对《财新》记者表示，“我们一直坚守合格投资者的底线，要求客户证明自己投入的钱是自有资金。现在又加了一个要求，要求购买者承诺不拆分、不转让。这个承诺有用吗？客户不拆分、不转让根本没办法约束，至少金融机构是免责的。” #

信托计划受益权与保险资管计划产品直接拆分转让，按照银监会、保监会现有规定，属于违规行为，如果通过定向委托投资的方式取得，再进行拆分，则属于监管灰色地带。

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前述私募风控总监对财新记者表示，“大家经常说的几类私募产品，比如私募基金、证券公司和基金公司资产管理计划、期货公司资产管理计划等，都是证监会管辖的。而银监会管辖的集合信托计划、保监会管辖的保险子公司集合资产管理，其实和基金子公司资产管理计划的运作模式差不多，也是业内公认的私募产品，这些都是不属于证监会管辖的私募产品。”

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有市场人士评论称，这背后的原因是监管分散、规则不一致的体制问题。不过，这种碎片化的监管也在逐渐改善。比如，不同监管部门对私募产品的合格投资者标准正在趋于统一，起投门槛基本都是100万元。

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据财新记者了解，广东证监局近日向辖内多家私募机构下发了《关于组织辖内私募基金管理机构开展自查的通知》。自查重点关注：机构注册、产品备案信息是否真实、准确、完整、及时；机构是否从事与私募基金业务存在利益冲突的P2P、众筹等业务；机构内部风控合规管理是否健全；基金募集、投资运作和信息披露是否合法合规；信息更新及报告是否准确及时等。 #

一同发布的《私募基金管理机构自查工作稿》和《私募基金产品信息表》显示，私募基金需报送募集渠道、销售机构、合格投资者、托管情况、内部风险控制、分类情况等具体信息。■

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