人民币汇率延续升值态势，延续的“意义”？

概括

11月份以来，人民币汇率持续升值； 上周，中间价、离岸价格、在岸价格一度“三价合一”。 未来人民币汇率还会继续升值吗？ 汇率走强对其他市场“意味着”什么？ 本文的分析仅供参考。 #

热点思考：人民币汇率“意义”延续？ #

问题一：人民币汇率有哪些新“变化”？从“被动”升值到“主动”升值 #

上周，人民币延续强势升值走势，中间价、离岸价、在岸价一度“三价合一”。 11月20日至21日，人民币汇率大幅走强，在岸人民币分别升值0.5%和0.6%，从7.21升至7.13。 与此同时，中国外汇交易中心11月21日上午9时15分公布的人民币兑美元中间价上调至7.14。 时隔4个月，人民币汇率再次实现中间价、离岸价、在岸价。 三价合一”。

人民币升值幅度高于美元指数贬值幅度，加上交易量持续回升，更多积极“信号”正在显现。 前期，人民币升值更多依赖美元贬值。 不过，自11月17日以来，美元仅小幅贬值0.4%，而在岸人民币则升值0.9%。 人民币已从“被动”升值转向“主动”升值。 与此同时，全周人民币即期询价交易量达1450亿美元，“结汇”实力已显。

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第二问：支撑人民币持续走强的原因是什么？结汇需求释放，“稳汇率”政策支撑 #

年初以来，在人民币贬值担忧下，大量结汇需求“积压”； 近期贬值担忧有所缓解什么叫人民币贬值，年底结汇季节性需求的释放或将为汇率提供重要支撑。 今年以来，我国贸易顺差已达6840亿美元，但代客结售汇差额为-312亿美元。 潜在“结汇需求”高达7153亿美元，远高于历史同期，也高于去年10月的5872亿美元。 美元。 年底积压的结汇需求集中释放，或将支撑人民币走强。 #

“稳定汇率”政策态度的延续，对市场信心有一定支撑； 衍生品市场也释放出汇价持续走强的积极信号。 中央金融工作会议提出“加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。 稳定汇率政策的一致性对市场信心有一定支撑。 此外，衍生品市场上，远期汇率走强、风险逆转因素下降也释放了人民币将持续升值的信号。 #

第三个问题：汇率走强对国内市场“意味着”什么？ 在基本面改善的情况下持续升值可能是市场混乱的“关键” #

中期来看，内外因素的共振或将支撑人民币持续相对强势。 从内部因素来看，目前库存处于绝对低位，加上实际利率下降，经济企稳上行信号日益明显。 广义财政支出的“加速”或将进一步为经济注入上行“动能”。 从外部因素来看，美国经济持续走弱，降息预期逐渐升温。 美元“顶”或已出现，趋势性下跌或可为人民币汇率提供支撑。 #

基本面改善的逻辑、人民币升值的趋势、北向资金的行为是否会“产生共鸣”，是未来国内市场扰乱的“关键因素”之一。 今年8月以来，北京资金累计流出1820亿元，对A股市场造成较大拖累。 目前A股市场缺乏增量资金支撑：10月底私募持仓仅58.7%； 公募基金发行也持续低迷。 人民币汇率升值与北上资金回流之间潜在的“共振”值得持续关注。 #

风险提示 #

俄罗斯与乌克兰冲突再度激化； 大宗商品价格有所反弹； 工资增长放缓程度低于预期 #

报告正文

热点思考：人民币持续升值的“意义”是什么？

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11月份以来，人民币汇率持续升值； 上周，中间价、离岸价格、在岸价格一度“三价合一”。 未来人民币汇率还会继续升值吗？ 汇率走强对其他市场“意味着”什么？ 本文对此进行分析，供参考。

问题一：本周人民币汇率有何新“变化”？从“被动”升值到“主动”升值

上周，人民币延续强势升值走势，中间价、离岸价、在岸价一度“三价合一”。 11月20日和11月21日两个交易日，人民币兑美元汇率大幅走强。 在岸人民币汇率从7.21升至7.13，分别升值0.5%和0.6%； 离岸人民币汇率分别升值0.3%和0.7%。 ，从7.22加强到7.14。 与此同时，中国外汇交易中心11月21日上午9时15分公布的人民币兑美元中间价上调至7.14。 时隔4个月，人民币汇率再次实现中间价、离岸价、在岸价。 三价合一”。 #

从节奏上看，人民币汇率与美元指数还是比较一致的。 11月20日以来，人民币汇率呈“W”型上行走势，两波升值的直接触发因素依然是美元走弱。 上周美元疲软主要受三个因素影响：一是11月21日20年期美债拍卖好于预期，中标利率4.78%较10月大幅下滑，间接购买比例包括海外央行。 达到74.0%，需求明显回升。 其次，美联储11月22日公布的议息会议纪要相对鸽派，“继续加息”可能不再是基准情景。 第三，11月23日密歇根州消费者调查数据走软，信心指数和预期指数分别降至61.3和56.8。

从幅度上看，人民币升值幅度高于美元指数贬值幅度，加上交易量持续回升，更多积极“信号”正在显现。 11月1日至17日，在岸人民币升值1.4%，同期美元指数贬值2.7%。 人民币汇率的升值更多地依赖于美元的被动推动。 但这种现象已经改变。 11月17日以来，美元小幅贬值0.4%，在岸人民币升值0.9%。 人民币已从“被动”升值转向“主动”升值。 与此同时，全周人民币即期询盘交易量达1450亿美元，结汇力度有所显现。

第二问：支撑人民币持续走强的“动力”是什么？结汇需求释放，“稳汇率”政策支撑

年初以来，在人民币贬值担忧下，大量结汇需求“积压”； 随着近期贬值担忧的缓解以及年末汇兑的季节性，结汇需求的释放或将对汇率产生重大支撑。 今年以来，我国进出口贸易顺差已达6840亿美元，但银行代客结售汇余额为-312亿美元，累计潜在“结售汇”需求”达到7153亿美元，远高于历史同期，也高于去年。 10 月份为 5,872 亿美元。 其中，“出口少、收汇少”等“外漏”的资金有3291亿美元，“私藏外汇”的资金有3962亿美元。 10月份，出口汇率由0.86上升至0.93，银行代客结售汇逆差由194亿美元收窄至81亿美元。 企业和居民结售汇意愿有所提升。 年底积压的“结汇需求”集中释放或将为汇率提供重大支撑。

“稳定汇率”政策态度的延续也为市场信心提供了一定支撑。 11月24日，中国外汇交易中心公布的人民币兑美元中间价为7.1151，强于前一日在岸价7.1470和离岸价7.1524。 “三价合一”后“逆周期因子”或将继续使用，体现了“稳定汇率”政策的连贯性和稳健性。 目前，此前出台的降低外汇存款准备金率、提高跨境融资宏观审慎调节参数、发行离岸央行票据等政策仍然有效； 中央金融工作会议还提出“加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。 历史上，央行的“稳定汇率”政策往往是在人民币汇率持续升值后陆续退出。 政策的一致性对市场信心有一定支撑。 #

此外，交易层面，远期汇率走强、风险逆转因素下降也释放了人民币持续升值的信号。 首先，在远期市场，远期动态相关性的大幅下降往往意味着“异变”的开始； 2023年4月、2023年12月、2023年6月，远期市场信号释放后，人民币兑美元持续走强，分别升值9.6%、4.0%、10.1%。 9月以来，当人民币即期汇率仍在7.3关口波动时，远期汇率却提前“掉头”。 其次，在期权市场，隐含波动率较低大多预示着汇率拐点即将到来。 自2023年以来，隐含波动率已四次跌破5%，未来三个月人民币分别升值1.7%、4.6%、4.5%和4.5%。 1.3%； 近期，隐含波动率于10月13日跌破5%，风险逆转因子也快速下降。 #

第三个问题：汇率走强对国内市场“意味着”什么？ 基本面改善下持续升值或许是破局的“关键”

中期来看，内外因素的共振或将支撑人民币持续相对强势。 从内部因素看，国内经济企稳向好的信号日益清晰。 目前库存处于绝对低位，加上实际利率下降，经济企稳上行信号日益明显； 11月1日以来，花旗中国经济惊喜指数从7.6升至18.0。 10月底增发“万亿国债”以及10月份广义财政支出“加速”，或将进一步为经济注入上行“动能”。

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从外部因素来看，美元“顶”或已出现，趋势性下跌或可为人民币汇率提供支撑。 一是美国经济持续疲软，10月美国制造业PMI从49.0下降至46.7； 就业市场也在宽松，新增非农就业岗位仅15万个，失业率也升至3.9%。 其次，供需关系缓和导致的油价下跌，也会改变能源依赖差异化导致的美强欧弱的格局，对美元指数将产生相对利空。 第三，回顾历史，美元指数在加息到降息的“暂停期”后半段大多走弱。 #

基本面改善的逻辑、人民币升值的趋势、北向资金的行为是否会“产生共鸣”，是未来国内市场扰乱的“关键因素”之一。 资金北流往往受到人民币升值和贬值预期的影响。 2023年四季度、2023年中、今年三季度以及2023年8月以来，北向资金流明显增加。 资金流出，包括今年8月以来累计流出1820亿元，对A股市场造成了明显拖累。 目前，A股市场相对缺乏增量资金的支撑：据华润信托统计，私募持仓比例仅为58.7%，处于2023年以来14.7%的低位； 公募基金发行量也继续处于较低水平。 人民币汇率升值以及与北上资金回流的共振，或将成为后续市场“崩盘”的焦点之一。 #

经过研究，我们发现： #

1）上周人民币延续强势升值走势，中间价、离岸价、在岸价一度“三价合一”。 人民币升值幅度高于美元指数贬值幅度，加上交易量持续回升，更多积极“信号”正在显现。 前期，人民币升值更多依赖美元贬值。 然而，自11月17日以来，美元仅小幅贬值0.4%，而在岸和离岸人民币则分别升值0.9%和1.0%。 人民币已从“被动”升值转向“主动”升值。 与此同时，全周人民币即期询盘交易量达1450亿美元，“结汇”实力已显。 #

2）结汇需求释放和“稳汇率”政策将支撑人民币汇率进一步走强。 一是年初以来，人民币贬值担忧导致大量结汇需求“积压”； 近期贬值担忧有所缓解，年底结汇季节性需求的释放或将为汇率提供重要支撑。 今年以来，我国贸易顺差已达6840亿美元，但结售汇差额为-312亿美元，潜在“结售汇需求”为高达7153亿美元。 中央金融工作会议提出“加强外汇市场管理什么叫人民币贬值，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。 稳定汇率政策的一致性也为市场信心提供了一定支撑。 第三，此外，远期汇率走强和风险逆转因素下降也释放了人民币汇率将持续升值的信号。

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3）基本面改善带来的人民币持续升值可能成为扰乱国内市场的“关键”。 从内部因素来看，目前库存处于绝对低位，加上实际利率下行趋势，经济企稳上行信号日益明显。 广义财政支出的“加速”或将进一步为经济注入上行“动能”。 从外部因素来看，美国经济持续走弱，降息预期逐渐升温。 美元“顶”或已出现，趋势性下跌或可为人民币汇率提供支撑。 基本面改善的逻辑、人民币升值的趋势、北向资金的行为是否会“产生共鸣”，是未来国内市场扰乱的“关键因素”之一。 #

风险提示 #

1、俄乌冲突再度升温：2023年1月，美国持续向乌克兰提供军事装备。 俄罗斯表示，此举视为直接卷入战争。

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2、大宗商品价格反弹：近六个月，海外总需求的韧性持续超出市场预期。 中国的重启可能会继续提振全球大宗商品需求。 #

3、工资增速放缓幅度小于预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%。 在全球劳动力短缺的情况下，美国和欧洲2023年仍将面临工资过度通胀压力。

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