年 3 月 23 日美联储宣布新一轮宽松政策举措，量化宽松措施升级为无上限

近期美联储在宽松货币政策上不遗余力，联邦基金利率和再贴现利率均降至零什么是贴现率，美联储相继推出了商业票据融资工具（CPFF）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、一级交易商信贷工具（PDCF）、一级市场公司信贷工具（PMCCF）、二级市场公司信贷工具（SMCCF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）。

#

此外，美联储还扩大了央行流动性互换额度，增加了金融机构在贴现窗口的借款可用性，并取消了商业银行准备金要求，这??些举措比2008年次贷危机爆发后美联储的举措更为激进，美联储推出无限量量化宽松政策，将货币政策宽松推向了前所未有的水平。 #

按照美联储的表态，实施无限量化宽松政策的原因是新冠疫情将使美国经济面临严重“冲击”，因此需要在“冲击”停止后限制就业和收入损失，推动经济快速复苏。这些原因当然存在。但美联储大规模实施货币政策宽松也与近期美国股市持续暴跌、企业信用债市场岌岌可危、买方机构遭受巨额损失等情况息息相关。 #

那么，我不禁要提出几个问题。问题一，美联储下一步还能做什么？问题二，美联储大规模货币宽松的效果如何？问题三，美联储大规模货币宽松可能带来哪些风险？这三个问题统一为一个问题，即货币政策是否还有极限？

#

那么美联储下一步还能做些什么呢？首先，基于日本央行量化宽松的做法，未来美联储可能直接在股市购买ETF；其次，基于伯南克和耶伦的建议，未来美联储还可能直接购买投资级公司债；第三，美联储还可以效仿欧洲央行和日本央行，将联邦基金利率降至负利率水平；最后，在极端情况下，美联储不排除直接在股市购买蓝筹股和高收益债券（垃圾债）的可能。

#

美联储大规模货币宽松的效应究竟如何？首先，从目前来看，美联储迄今宣布的举措基本可以平息金融市场的流动性短缺问题，避免金融机构流动性不足导致的资产恐慌性抛售及其负面影响；其次，此次全球金融市场动荡与2008年次贷危机最大的不同在于，此次动荡的起因是肺炎疫情对实体经济的冲击。因此，除非美国政府能够推出足够强有力的政策措施遏制肺炎疫情在美国的蔓延，否则仅靠美联储的宽松货币政策不足以平息金融市场的动荡；第三，要想全面应对肺炎疫情对美国经济的不利影响，除了宽松的货币政策外什么是贴现率，财政政策也必须发挥作用。但受两党制影响，国会推出大规模财政刺激计划所面临的难度要远大于美联储释放流动性。总体来看，美联储大规模货币宽松在一定程度上有助于稳定金融市场，但难以阻止美国经济陷入衰退。 #

美联储大规模货币宽松可能带来哪些风险？我们从国内和全球两个角度来分析一下。 #

从美国角度看，美联储大规模货币宽松至少会带来以下风险： #

第一，这会引发美国金融机构新一轮的道德风险。众所周知，过去10年长期低利率宽松环境下，美国多家金融机构通过杠杆大举投资风险资产大赚了一笔。一旦金融市场发生危机，美联储就会通过“大水漫灌”的方式拯救金融机构，这相当于美联储鼓励金融机构冒险。一旦危机过去，金融机构的冒险行为将有增无减；

第二，这会加剧美国的收入分配不平衡。一般来说，宽松的货币政策容易实行，但很难退出。一旦美国本轮金融动荡平息，美联储不及时退出宽松的货币政策（如次贷危机后），就很容易出现新一轮资产价格快速上涨，从而加剧美国本已严重的收入分配不平衡。而收入分配不平衡恰恰是美国民粹主义兴起的根本原因；

#

第三，无论采取何种政策，政府都不可能无限期推迟必要的调整。正如2008年次贷危机后美国政府通过零利率和量化宽松政策推迟调整成本一样，美国政府这次很可能故伎重演。但随着成本的累积，最终结算的日子迟早会到来。通过极度宽松的宏观经济政策推迟最终调整，不仅可能使未来的调整更加激烈，还可能阻碍经济和金融市场的出清，从而降低创新概率，抑制全要素生产率的增长。

从全球范围看，美联储新一轮货币政策宽松将带来负面溢出效应。本质上，美联储为救市而采取的极度宽松货币政策，其实是将自身调整的成本转嫁给其他国家。在经历了近期阵痛冲击后，新兴市场国家未来或将再度迎来新一轮短期资本流入、货币升值、资产价格上涨和杠杆率上升。随着全球金融调整的最终到来，新兴市场国家将再度面临短期资本流出、货币贬值、资产价格下跌和快速去杠杆。在金融市场的盛衰交替之间，新兴市场国家很可能发现，其财富以隐性形式大规模流失。 #

作为全球最重要的储备货币发行国，美联储本应实施具有高度可信度的独立货币政策，力争避免自身货币政策变化对全球金融市场产生负面溢出效应。但从目前来看，美联储的货币政策操作越来越注重国内需求，而忽视了其操作对其他国家的负面影响。正如美国前国务卿所说，“美元是我们的货币，但却是你们的问题”。美元之所以在与黄金脱钩后仍能发挥全球储备货币的作用，与保罗·沃尔克在上世纪80年代初为应对滞胀实施强硬的货币政策有关，从而大大提升了美国货币政策的全球可信度。从中长期来看，此轮全球金融动荡及美联储的应对措施，未来可能削弱美元作为全球货币锚的地位。 #

保罗·沃尔克刚刚去世，不知道如果他知道美联储现在的大规模宽松政策，会怎么想。相比耶伦时代，鲍威尔时代的美联储货币政策独立性明显下降。众所周知，2008年全球金融危机爆发后，沃尔克力推美国加强国内金融监管，其中最著名的就是“沃尔克规则”（即限制商业银行从事自营业务）。然而，在这次全球金融风暴爆发后，不少美国金融机构以“沃尔克规则”的实施降低了美国金融市场的深度，加剧了美国金融市场的流动性短缺为由，对美国政府进行游说，因此极力主张美国政府废除“沃尔克规则”。可以说，未来“沃尔克规则”的废除前景，很大程度上将体现出美国政府的政策在多大程度上被华尔街金融机构所劫持。 #

近期有学者提出，美联储的一系列做法有其合理性，其原因之一就是传统的菲利普斯曲线已经消失，央行只关注核心通胀率是远远不够的。但别忘了，货币主义和新古典经济学提出菲利普斯曲线消失的目的，并不是建议实施更大规模的货币政策，而是建议实施更简单、更可信的货币政策。因此，菲利普斯曲线的消失并不能成为美联储实施大规模货币政策宽松的理由。而且，菲利普斯曲线是已经消失还是暂时被抑制，目前仍不得而知。

#

综上所述，货币政策仍有其局限性。虽然我大体上认同凯恩斯主义，但我们仍应看到短期需求管理政策的局限性。短期需求管理政策不能取代必要的中长期调整，短期需求管理政策无法提振经济的潜在增长率，难以提高经济增长效率。持续大规模的财政和货币政策放松，最终可能导致严重的经济和金融风险。在世界经济日益进入不确定水域的背景下，我们应该更加尊重政策的局限性。 #

作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资办公室主任、研究员；王彦春编辑 #